华福证券有限责任公司来舒楠近期对贝泰妮进行研究并发布了研究报告《24Q1扣非归母净利润+22%，期待敏感肌龙头2.0经营优化》，本报告对贝泰妮给出买入评级，认为其目标价位为71.06元，当前股价为55.35元，预期上涨幅度为28.38%。

贝泰妮(300957)

公司发布 23 年报及 24 年一季报：

23 年营收 55.2 亿元/ yoy+ 10%， 归母净利润 7.6 亿元/yoy -28%， 扣非归母净利润 6.2 亿元/ yoy -35%， 主要系双 11 线上销售不及预期、 产品升级致毛利率下降、 中央工厂投产折旧摊销增加、 线上自营获客成本上升。 毛利率73.9%/ yoy -1.3pct， 归母净利率 13.7%/ yoy -7.3pct。 销售/管理/研发费用率47.3%/ 7.5%/ 5.4%， yoy +6.4/ +0.6/ +0.3pct。

24Q1 营收 11.0 亿元/ yoy +27%/ 若剔除新收购的姬芮和泊美则增长 11.1%，归母净利润 1.8 亿元/ yoy +12%， 扣非归母净利润 1.5 亿元/ yoy +21.9%。 毛利率 72.1%/ yoy -4.0pct， 归母净利率 16.1%/ yoy -2.2pct， 毛利率下降主要系促销政策、 产品销售结构根据市场需求动态响应。 销售/管理/研发费用率46.7%/ 6.9%/ 3.0%， yoy -0.9/ -0.8/ -1.0pct。

品牌矩阵日臻完善， 继续向集团化迈进。 持续拓展从敏肌修护到敏肌PLUS的功效护肤， 主品牌薇诺娜 23 年营收51.9亿元/ yoy +6.3% /占比94%/毛利率 74.5%， 皮肤学级护肤品龙一地位稳固； 薇诺娜宝贝 23 年营收 1.5亿元/ yoy +47.5%实现亮眼增速； 贝芙汀聚焦敏肌祛痘打入差异化赛道。 高端线 AOXMED 瑷科缦 23 年营收 3619 万元， 串联医美+家美。 大众线战略并购悦江集团承接大众市场美护需求， Za 姬芮 23 年营收 8987 万元， 获天猫美白隔离霜热销榜第一； 泊美 23 年营收 1447 万元， 胶原绿钻霜获天猫抗皱热销榜第一、 抖音抗老面霜人气榜第四。

抖音和 OTC 渠道贡献主要增长。 23 年线上/ OMO/ 线下渠道营收 35.5/5.2/ 14.3 亿元， yoy -0.4%/ +10.3%/ +48.9%， 占比 65%/ 9.5%/ 26%， 其中阿里/ 抖音/ 唯品会/ 京东营收分别 17.6/ 6.3/ 3.1/ 3.7 亿元， 增速分别-14%/+47%/ +1.6%/ +5%， 占比分别 32%/ 11.5%/ 5.6%/ 6.8%。 重点平台复购率提升， 薇诺娜天猫官旗/ 薇诺娜抖音官旗复购率分别提升 4pct 至 35%和 17%。OMO 结合用户体验和购买及社交分享需求， 深耕私域流量增强用户粘性。线下渠道组中 OTC 分销渠道收入 8.2 亿元， 同比增长 66.1%， 贡献主要增长来源。

盈利预测与投资建议： 公司由敏感肌龙头向“敏感+” 持续拓展， 多品牌矩阵打造皮肤健康生态， 组织理顺后经营拐点可期。 由于 2023 年业绩低于此前预期， 下调 2024-2025 年盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年营收为 67/ 80/ 93 亿元( 24-25 年前值为 85/ 108 亿元)， 归母净利润为 10.0/ 12.7/15.5 亿元( 24-25 年前值为 17.2/ 21.7 亿元) 。 采用可比公司估值法， 给予公司 2024 年 30 倍 PE， 对应目标市值 298 亿元， 对应目标价 71.06 元， 维持“买入” 评级。

风险提示： 新品/新品牌推广不及预期， 销售费用侵蚀利润， 竞争加剧。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安訾猛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为66.88%，其预测2024年度归属净利润为盈利12.45亿，根据现价换算的预测PE为18.83。

最新盈利预测明细如下：